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锌：沪伦比值高企，原因为何？

作者：南华研究来源：发布时间：2018-12-06 16:50:14

作者：薛娜（Z0011417）、寿佳露（助理分析师）

锌沪伦比值出现变动的本质原因在于国内外基本面的不同，简而言之，沪伦比上行，意味着国内沪锌基本面强于伦锌，形成内强外弱格局，反之，当沪伦比下行，则说明沪锌基本面弱于伦锌。其实自今年2月初以来，沪伦比一直处于上行通道，从7.4附近一路上升最高至9.3左右，沪伦比值的上行和下行决定了进口窗口的打开和关闭。在沪伦逼上行期间，进口窗口打开频率明显提高，进口锌陆续流入国内。据海关总署最新海关数据显示，2018年1-10月累计进口50.81万吨，同比上升12.62%。在正常的交易逻辑下，当进口窗口持续打开一段时间后，沪伦比值将逐渐收窄直到无套利机会，但目前虽然沪伦比值有所下修，但仍位于高位，这种情况还将持续多久？

为何今年2月至9月期间沪伦比值持续上修，究其原因：一方面是伦锌表现更为弱势。其一，伦锌更全面反映是全球锌市场供需关系，而伴随海外矿山复产的陆续兑现，海外锌矿供给相对宽松，这也要是全球锌精矿供给缺口逐步收窄的主要原因，该情况则对伦锌构成更大利空。另一方面，伴随着几轮交仓，LME锌库存快速脱离13万吨低位，今年4月起直至8月底长期维持在20万吨上方，且进口加工费的持续上涨也反映出海外锌锭供给增加的预期较为显著。伦锌基本面较沪锌更为脆弱，在不间断的宏观事件扰动下，伦锌相对弱势运行。对比国内情况，沪锌运行相对偏强，主要原因是低库存背景。三地社会库存位于低位，7月至今仍持稳于12万吨附近。保税区库存亦持续下降。自8月中旬进口窗口开启，且进口盈利空间不断扩大，贸易商积极进口，保税区库存持续下降，至今保税区库存仅4万吨，可流入货量已不足。但这部分库存降量于三地社会库存中并无明显体现。因此整体看，由于环保限产等因素的影响，国内冶炼厂开工率一直难以恢复正常水平，致使国产货源流通收紧，虽然进口锌的流入填补部分冶炼厂减量，但社会库存仍在低位徘徊。加之进口锌市场份额的不断扩大，令市场可交割货源收紧，以低库存为名义的软逼仓接连发生，致使沪锌当月合约表现强势。

当然，近期沪伦比已经有所下修，进口窗口关闭，主要是受国内经济下滑且需求偏弱所累，沪锌跌幅更大。

讨论国内外比价不能离开汇率和税率的问题。根据数据显示，去除汇率影响的沪伦比值一直在1.1上方波动。一方面受到进口关税（1%）的影响，另一方面则有出口关税政策以及供需面的原因。由于我国锌资源偏紧，且我国是一个锌消费大国，在出口上对未锻轧锌（非交割品）征收5%-15%的出口关税。同时，由于国内环保限产政策的影响，冶炼厂一直难以恢复正常生产水平，因此需要依赖较大的进口来缓解国产锌锭短缺的局面。这是导致剔除汇率影响的比价一直高于1.1的原因之一。从图中可见，沪伦比价走势基本与剔除汇率因素的比价走势一致，即便自今年3月以来，人民币一直处于贬值阶段，但并未对沪伦比价走势产生本质影响，这主要也是因为国内锌锭处于短缺以及低库存的态势，使得内强外弱格局凸显。

目前，沪伦比值已从高位9.3附近回归至8.3左右，现货进口亏损在1500元/吨左右，内外结构若要继续回归，要么通过伦锌上行来修复沪伦比值，要么通过沪锌下行来修复比值。近期行情来，LME库存持续降低，但伦锌LME0-3升水不断刷新高位，对伦锌向上的提振力明显不足，且海外矿山复产缓慢而有序进行，供应相对宽松，上涨空间较为有限。那么比值如果继续回归，大概率将通过沪锌更大程度的下行来实现。目前受到宏观因素影响以及国内需求偏弱等因素的影响，沪锌已有一段程度下跌，低库存对沪锌的支撑作用持续减弱，且在保税区库存仅有4万吨以及进口窗口不定时打开关闭的情况下难有较大进口锌锭流入，虽然沪锌短期内难以深跌，但中期随着供应的提升，以及消费持续偏弱，沪锌将面临重心更大程度下移的风险，目前沪伦比值仍处于相对高位，后续操作可逢高做空沪伦比值。